Οι οίκοι αξιολόγησης και η οικονομική τους λειτουργία
ΓΡΑΦΕΙ Η ΙΩΑΝΝΑ Ν. ΚΟΝΔΥΛΗ

Ε. Π. Μαστρομανώλης, Οίκοι Αξιολόγησης Εμπόρων και Χρηματοπιστωτικών Μέσων: Αποστολή, Ρύθμιση, Αστική Ευθύνη, Αθήνα: Νομική Βιβλιοθήκη, 2013, 414+xvi σελ. ISBN 978-960-562-132-2

Πρόκειται για μια καλαίσθητη έκδοση στην αιχμή του δόρατος της σύγχρονης νομικής και πολιτικής προβληματικής, η οποία εξετάζει καυτά οικονομικά θέματα διεθνούς ενδιαφέροντος. Η μελέτη διερευνά την οικονομική λειτουργία που επιτελούν οι οίκοι αξιολόγησης εμπόρων και χρηματοπιστωτικών μέσων («rating agencies», «agences de notation», «Ratingagenturen»), την ρύθμισή τους και την αστική ευθύνη τους. Οι οίκοι αξιολόγησης πρόσφατα βρέθηκαν στο επίκεντρο του νομικού προβληματισμού ως συμπρωταγωνιστές και συνυπαίτιοι για την δημιουργία της διεθνούς χρηματοπιστωτικής κρίσης των ετών 2007–2008. Σύμφωνα με τις συνήθεις αιτιάσεις που διατυπώνονται εναντίον τους, οι οίκοι αξιολόγησης έχουν ίδιο συμφέρον στο περιεχόμενο των αξιολογήσεών τους, με αποτέλεσμα η κρίση τους να μην είναι αντικειμενική, την ίδια στιγμή που οι αξιολογήσεις είναι εξοπλισμένες με ρυθμιστικό βάρος που τις καθιστά ελκυστικές για εμπόρους, εκδότες και πιστωτικά ιδρύματα. Επίσης, σύμφωνα με τις αιτιάσεις, οι μεθοδολογίες τους είναι παρωχημένες και αναποτελεσματικές.    

Η μονογραφία περιλαμβάνει πέντε κεφάλαια. Το πρώτο ασχολείται με την αποστολή των οίκων αξιολόγησης (στο εξής: ΟΑ), με το αντικείμενο της υπηρεσίας αξιολόγησης και με τις πρόσφατες εξελίξεις στην αγορά που ακριβώς δημιούργησαν την ανάγκη ρύθμισης της υπόστασης και της λειτουργίας τους. Το δεύτερο κεφάλαιο καλύπτει το ζήτημα της ρύθμισης των ΟΑ από τις έννομες τάξεις της Ευρωπαϊκής Ένωσης και των Ηνωμένων Πολιτειών, ενώ το τρίτο διερευνά τις νομολογιακές προσεγγίσεις των αμερικανικών και των γερμανικών δικαστηρίων αναφορικά με τους ΟΑ, και μάλιστα με την αστική ευθύνη τους. Στο τέταρτο κεφάλαιο επιχειρείται μια σύγκριση μεταξύ, αφ' ενός, της λειτουργίας των ελεγκτών και των οικονομικών αναλυτών και του κανονιστικού πλαισίου που τους διέπει, και, αφ' ετέρου, της λειτουργίας και του κανονιστικού πλαισίου των ΟΑ. Στο πέμπτο και τελευταίο κεφάλαιο θίγεται το θεμελιώδες ζήτημα της αστικής ευθύνης των ΟΑ υπό το πρίσμα του ενωσιακού και του ελληνικού δικαίου.

Το πρώτο κεφάλαιο της μονογραφίας τιτλοφορείται «Η αξιολόγηση εμπόρων και εκδοτών χρηματοπιστωτικών μέσων: οικονομική λειτουργία, συντεταγμένες, φορείς». Κατ' αρχάς, καθίσταται σαφές ότι η υπηρεσία αξιολόγησης ανθεί συνήθως υπό συνθήκες πληροφοριακής ένδειας στην κεφαλαιαγορά, διότι τότε είναι που οι ΟΑ παρεμβαίνουν ως διαμεσολαβητές στην άρση του σχετικού πληροφοριακού κενού. Το εν λόγω κενό πρόσφατα έχει γίνει εντονότερο, εξ αιτίας της αλλαγής του προτύπου της επιχειρηματικής χρηματοδότησης («αποδιαμεσολάβηση»/«disintermediation»), που συνήθως προσλαμβάνει την μορφή της έκδοσης χρηματοπιστωτικών μέσων «σταθερού εισοδήματος». Πιο πρόσφατα, η τιτλοποίηση απαιτήσεων περιέπλεξε ακόμη περισσότερο τα πράγματα: καθώς τα χρηματοπιστωτικά μέσα που προέρχονται από τιτλοποίηση εξοφλούνται με βάση τις εισροές από τις τιτλοποιούμενες απαιτήσεις, επιτείνεται η ασυμμετρία πληροφόρησης, ιδίως όταν τα μέσα οικοδομούνται σε σειρές διαφορετικής εξοφλητικής προτεραιότητας («tranches»). Επειδή οι προοπτικές αθέτησης των υποχρεώσεων που απορρέουν από την κάθε σειρά είναι αδιαφανείς, οι υποψήφιοι επενδυτές έχουν την ανάγκη προσφυγής σε εξειδικευμένους φορείς (δηλαδή τους ΟΑ), οι οποίοι θα διακριβώσουν ποιος είναι ο πιστωτικός κίνδυνος κάθε σειράς.

Ωστόσο, πρέπει να διευκρινιστεί ότι, κατά την επιτέλεση του έργου τους, ειδικότερα οι ΟΑ τελούν συνήθως σε κατάσταση σύγκρουσης συμφερόντων, καθώς αμείβονται για τις υπηρεσίες τους απ' ευθείας από τους αξιολογουμένους (βάσει της αρχής «ο εκδότης πληρώνει»/«issuer pays»). Επίσης, παρέχουν συμβουλευτικές υπηρεσίες προς τους εκδότες «διαρθρωμένων» χρηματοπιστωτικών μέσων τα οποία στην συνέχεια αξιολογούν οι ίδιοι.      

Παρά τις επί μέρους διαφορές ανάμεσα στους ΟΑ, η υπηρεσία αξιολόγησης παρουσιάζει κάποια σταθερά χαρακτηριστικά. Συγκεκριμένα, η αξιολόγηση είναι πρόβλεψη για το μέλλον, με χαρακτήρα εξόχως δυνητικό· συνδέεται με συγκεκριμένο χρονικό διάστημα αναφοράς, κατά την διάρκεια του οποίου εκτιμάται ο πιστωτικός κίνδυνος· θεμελιώνεται αποκλειστικά σε στατιστικά στοιχεία του παρελθόντος· επαληθεύεται για την ορθότητά της  πάντοτε εκ των υστέρων και, συχνά, χωρίς απόλυτη βεβαιότητα σχετικά με τις αιτίες επέλευσης του πιστωτικού κινδύνου· είναι θεματικά περιορισμένη και δεν υποκαθιστά τις επενδυτικές υπηρεσίες· καταρτίζεται επί τη βάσει συστήματος κατάταξης των αξιολογουμένων (εμπόρων, εκδοτών, χρηματοπιστωτικών μέσων) σε αξιολογικές κατηγορίες, ξεχωριστές για κάθε ΟΑ· αποτελεί κρίση σχετική· λόγω της ρυθμιστικής και συναλλακτικής της βαρύτητας, αποτελεί de facto πληροφοριακό περιεχόμενο, υπερκείμενο των δεδομένων στα οποία στηρίζεται· είναι κρίση που εκφέρεται χωρίς υποχρεωτική διεξαγωγή νομικού και οικονομικού ελέγχου δεδομένων και στοιχείων που αφορούν τον αξιολογούμενο· θεμελιώνεται σε ποσοτικά αλλά και ελευθέρως εκτιμώμενα ποιοτικά δεδομένα και, ως εκ τούτου, έχει έντονα αξιολογική διάσταση· τέλος, αποτελεί έναν από τους όρους που θα πρέπει να συνεκτιμήσουν ο υποψήφιος αντισυμβαλλόμενος προτού συμβληθεί με τον αξιολογούμενο έμπορο και ο υποψήφιος επενδυτής προτού αποκτήσει χρηματοπιστωτικά μέσα που αξιολογήθηκαν ή που προέρχονται από αξιολογηθέντες εκδότες. Τα προεκτεθέντα χαρακτηριστικά αποκαλύπτουν τους εγγενείς περιορισμούς των αξιολογήσεων. Όμως, στο συναλλακτικό πεδίο τούς αποδίδεται νόημα «σταθεράς», καθώς εντάσσονται σε συμβατικούς όρους∙ πολλές φορές, επίσης, εκλαμβάνονται στην πράξη ως αλάνθαστο και αποκλειστικό κριτήριο με βάση το οποίο κρίνεται το εύλογο της σύναψης μιας συναλλαγής ή της επένδυσης στα αξιολογούμενα χρηματοπιστωτικά μέσα.  

Στο δεύτερο κεφάλαιο της μονογραφίας, με τίτλο «Οίκοι αξιολόγησης και ρύθμιση στις έννομες τάξεις της Ευρωπαϊκής Ένωσης και των ΗΠΑ» (σελ. 65–126), εκτίθεται το σύστημα ρύθμισης των ΟΑ στις έννομες τάξεις της Ευρωπαϊκής Ένωσης και των Ηνωμένων Πολιτειών.

Οι κανόνες θετικού δικαίου της Ευρωπαϊκής Ένωσης συστηματοποιούνται σε τρεις διαδοχικούς Κανονισμούς (CRAI, CRAII, CRAIII), οι δύο τελευταίοι από τους οποίους αποτελούν τροποποιήσεις του πρώτου. Λιγότερο τολμηρός στην σύλληψη και στις επιδιώξεις του από ό,τι ενδεχομένως θα αναμενόταν, ο CRAI παρά ταύτα ακολούθησε κατά πόδας την διεθνή χρηματοπιστωτική κρίση και προβλέπει τις κυριότερες υποχρεώσεις οργάνωσης και λειτουργίας των ΟΑ, που παρέχουν τα εχέγγυα της τεχνικής και ουσιαστικής αρτιότητας των αξιολογήσεων. Από την άλλη πλευρά, προστατεύεται η ανταγωνιστική καινοτομία των ΟΑ, καθώς τόσο η ουσία των αξιολογήσεων όσο και η μεθοδολογία κάθε ΟΑ ρητώς παραμένουν εκτός πεδίου ρύθμισης. Με την έννοια αυτήν, ο CRAΙ έχει χαρακτήρα εξόχως διαδικαστικό. Είναι όμως και μεταβατικός ο χαρακτήρας του CRAI, διότι πολλές από τις ειδικότερες υποχρεώσεις που επιβάλλονται στους ΟΑ απομονώνονται σε Παραρτήματα, η τροποποίηση των οποίων είναι ευχερέστερη. Eπίσης, η αντιμετώπιση θεμελιωδών ζητημάτων όπως η αναμόρφωση του παρόντος τρόπου χρηματοδότησης των ΟΑ («ο εκδότης πληρώνει») μετατίθεται για το απώτερο μέλλον.

Ο CRAI κινείται κατά βάση προς δύο κατευθύνσεις: αφ' ενός, προς την κατεύθυνση της πρόβλεψης προϋποθέσεων υπό τις οποίες οι αξιολογήσεις ενός ΟΑ θα αναπτύσσουν ρυθμιστικό βάρος εντός της Ευρωπαϊκής Ένωσης (προϋποθέσεις για την υπόσταση του ΟΑ)∙ και, αφ' ετέρου, προς την πρόβλεψη των παραμέτρων λειτουργίας του ΟΑ. Στις πρώτες ανήκει η υποχρεωτική εγγραφή στο Μητρώο ΟΑ έπειτα από έγκριση της εθνικής αρχής κεφαλαιαγοράς του τόπου εγκατάστασης του ΟΑ. Σημαντικότερη και περισσότερο πρακτική, από την άποψη αυτήν, είναι και η εισαγωγή δύο διαδικασιών «δεύτερης ταχύτητας», οι οποίες απευθύνονται σε ΟΑ που είναι εγκατεστημένοι εκτός της Ένωσης. Πρόκειται για την «προσυπογραφή» των αξιολογήσεων (που είναι κατάλληλη όπου αυτές έχουν «συστημική σπουδαιότητα» για την οικονομία ενός ή περισσότερων κρατών-μελών, αλλά εξαρτάται από την συνδρομή αντικειμενικού λόγου για τον οποίο είναι απαραίτητη η χρήση αυτών των εξωχώριων αξιολογήσεων στην Ένωση) και την «πιστοποίηση βάσει ισοδυναμίας» μη ενωσιακών ΟΑ (που είναι καταλληλότερη για χρήση εντός της Ένωσης αξιολογήσεων που προέρχονται από μη ενωσιακούς ΟΑ μικρότερου βεληνεκούς). 

Από την άλλη πλευρά, κρίσιμη είναι η ρύθμιση των παραμέτρων της εσωτερικής λειτουργίας των ήδη εγγεγραμμένων στο Μητρώο ΟΑ, που αφορούν τις αρχές μεθοδολογίας τις οποίες ακολουθούν οι ΟΑ (αυστηρότητα, συστηματικότητα, συνέχεια, τακτική επικύρωση), την διαχείριση των καταστάσεων σύγκρουσης συμφερόντων (στο επίπεδο του ΟΑ και στο ατομικό επίπεδο των αναλυτών που καταρτίζουν τις αξιολογήσεις, με πρόληψη και καταστολή, με ολοσχερή απαγόρευση κατάρτισης των αξιολογήσεων ή με λήψη κατάλληλων μέτρων για την άρση των δυσμενών συνεπειών που ανακύπτουν από την σύγκρουση) και, τέλος, την εταιρική διακυβέρνηση των ΟΑ (με τον ορισμό ανεξάρτητων μελών διοίκησης, την λειτουργία εντός των ΟΑ ανεξάρτητων μονάδων συμμόρφωσης και επανεξέτασης κ.λπ.). Με τον CRAII στην  ΕΑΚΑΑ απονέμεται κεντρική αρμοδιότητα για την εγγραφή, εποπτεία και παρακολούθηση της λειτουργίας των ΟΑ στο σύνολο της Ευρωπαϊκής Ένωσης. Στην ίδια αρχή δίνονται επίσης ευρύτερες εξουσίες έρευνας, επιτόπιας επιθεώρησης και καταστολής.

Αντιθέτως, ο προσφάτως υιοθετηθείς CRAIII αναπτύσσει περισσότερο «δομική» εμβέλεια. Κατά πρώτον, συντελεί στην ρυθμιστική απαγκίστρωση της αγοράς από τις αξιολογήσεις και προβλέπει την υποχρέωση των πιστωτικών ιδρυμάτων και άλλων ειδικών επενδυτών να μη βασίζονται αποκλειστικά ή μηχανιστικά στις αξιολογήσεις των ΟΑ. Δεύτερον, ο CRAIII προβλέπει την σε τακτά διαστήματα υποχρεωτική εναλλαγή των ΟΑ από τους αξιολογουμένους και την προσφυγή στις υπηρεσίες τουλάχιστον δύο ΟΑ ταυτόχρονα, συντελώντας στην ενδυνάμωση του ανταγωνισμού στην οικεία αγορά. Τέλος, για πρώτη φορά γίνεται αναφορά στις προϋποθέσεις θεμελίωσης αστικής ευθύνης των ΟΑ έναντι των αξιολογουμένων και των επενδυτών.

Το τρίτο κεφάλαιο της μονογραφίας, με τίτλο «Οι οίκοι αξιολόγησης ενώπιον των δικαστηρίων», ασχολείται με την νομολογία των αμερικανικών και των γερμανικών δικαστηρίων γύρω από την φύση και το αντικείμενο της αξιολόγησης, αλλά και την υπόσταση και την αστική ευθύνη των ΟΑ. Ειδικότερα τα δικαστήρια των ΗΠΑ θεμελιώνουν τις αποφάσεις τους περί της αστικής ευθύνης των ΟΑ εκκινώντας από προσεγγίσεις κατά τις οποίες οι αξιολογήσεις συνιστούν εκδήλωση του κατ' αρχήν μη υποκείμενου σε περιορισμούς και συνταγματικά κατοχυρωμένου ατομικού δικαιώματος της ελευθερίας του λόγου. Ήδη όμως στις πρόσφατες εξελίξεις εγγράφεται πλέον μια τάση ελέγχου της συμπεριφοράς των ΟΑ και καταλογισμού αστικής ευθύνης σε αυτούς, ενώ το σύννομο της δραστηριοποίησής τους χαράσσεται με βάση τις επιταγές του δικαίου της κεφαλαιαγοράς και των αδικοπρακτικών κανόνων. 

Αντιθέτως, η γερμανική νομολογία δεν έχει μέχρι στιγμής αντιμετωπίσει αυτό καθ' εαυτό το ζήτημα της αστικής ευθύνης των ΟΑ έναντι των επενδυτών. Έχει όμως αποφανθεί περί του υποκειμενικού χαρακτήρα των αξιολογήσεων και έχει τοποθετηθεί γύρω από το εύλογο και το δικαιολογημένο της θεμελίωσης των επενδυτικών αποφάσεων στην κρίση των ΟΑ. Στο μέτρο που το τελευταίο ερώτημα απαντάται θετικά, πληρούται ταυτόχρονα και μία από τις προϋποθέσεις που απαιτούνται προς θεμελίωση της αδικοπρακτικής ευθύνης των ΟΑ (η αιτιώδης συνάφεια). Ενδιαφέρον, από την ιδιωτικοδιεθνολογική πλευρά, παρουσιάζουν και πρόσφατες γερμανικές αποφάσεις οι οποίες αναγνωρίζουν την δικαιοδοσία των γερμανικών δικαστηρίων σε αγωγές κατά αλλοδαπών ΟΑ με βάση την ύπαρξη περιουσίας των τελευταίων και την συνδρομή επαρκούς δεσμού της διαφοράς με την Γερμανία.

Η αξιολόγηση είναι σημαντική, συχνά απαραίτητη, παράμετρος για την διαμόρφωση των επενδυτικών αποφάσεων και, ως εκ τούτου, μια ελαττωματική αξιολόγηση πληροί την προϋπόθεση της «ουσιώδους» («material») ανακρίβειας ή παράλειψης ανακοίνωσης, την οποία αξιώνουν οι αμερικανικοί ομοσπονδιακοί κανόνες κεφαλαιαγοράς.

Ευθύνη των ΟΑ από τις διατάξεις του αμερικανικού ομοσπονδιακού δικαίου της κεφαλαιαγοράς είναι δυνατόν να θεμελιωθεί σε δύο νομικές βάσεις: είτε στο άρθρο 11 της Securities Act 1933 (ευθύνη από το ενημερωτικό δελτίο) είτε στο άρθρο 10(b) της Securities and Exchange Act 1934 και στον εκτελεστικό κανόνα 10(b)-5 (χειραγώγηση αγοράς). Η πρώτη νομική βάση αφορά αξιολογήσεις κινητών αξιών που διατίθενται στην πρωτογενή αγορά (συνήθως στο πλαίσιο δημόσιων προσφορών), ενώ η δεύτερη, αξιολογήσεις κινητών αξιών που διατίθενται και στην πρωτογενή, συχνότερα όμως στην δευτερογενή, αγορά.

H επισκόπηση της νομολογίας των αμερικανικών δικαστηρίων αποκαλύπτει στην πράξη ότι περισσότερες πιθανότητες ευόδωσης έχουν οι αξιώσεις οι οποίες θεμελιώνονται στους πολιτειακούς αδικοπρακτικούς κανόνες, και μάλιστα σε αυτούς που αφορούν την ειδική επαγγελματική ευθύνη. Εξέχουσα θέση στην προβληματική έχει το άρθρο 552 της «Δεύτερης Κωδικοποίησης των Κανόνων περί Αδικοπραξιών» («Second Restatement of Torts»). Πρόκειται για έναν κανόνα με τον οποίο θεμελιώνεται η (αδικοπρακτική) ευθύνη επαγγελματιών που παρέχουν έναντι ανταλλάγματος πληροφορίες με σκοπό την καθοδήγηση γνωστού σε αυτούς κύκλου προσώπων, όταν οι παρεχόμενες πληροφορίες είναι «ουσιωδώς» ανακριβείς, ασκούν επιρροή στους αποδέκτες τους και συνδέονται αιτιωδώς με την πρόκληση ζημίας σε αυτούς. Σε αντίθεση με τους ομοσπονδιακούς κανόνες κεφαλαιαγοράς, για την θεμελίωση της ευθύνης του άρθρου 552, αρκεί απλή αμέλεια του επαγγελματία. Το κυριότερο αποδεικτικό εμπόδιο που συναντούν οι ενάγοντες επενδυτές μάλλον αφορά την στοιχειοθέτηση της ένταξής τους στον κρίσιμο κύκλο προσώπων προς τα οποία απευθύνεται η καθοδήγηση και οι πληροφορίες του επαγγελματία (=αξιολογήσεις του ΟΑ), και στην συνέχεια η ανασύσταση του αιτιώδους συνδέσμου μεταξύ της ελαττωματικής πληροφορίας (=αξιολόγηση) και της περιουσιακής ζημίας τους. Η νομολογία που κρίνει επί διαφορών ΟΑ και επενδυτών συχνά παραπέμπει σε προηγούμενα που αφορούν την ευθύνη των ελεγκτών. Το ζήτημα εξετάζεται διεξοδικότερα στο τέταρτο κεφάλαιο της μονογραφίας.

Σε αυτό το κεφάλαιο, που έχει τίτλο «Οίκοι αξιολόγησης και άλλοι πυλωροί: ελεγκτές, οικονομικοί αναλυτές», επιχειρείται σύγκριση της λειτουργίας άλλων επαγγελματιών που επίσης χαρακτηρίζονται ως «πυλωροί» (ελεγκτών, οικονομικών αναλυτών) και του νομικού καθεστώτος που τους διέπει, με την λειτουργία και το νομικό καθεστώς των ΟΑ. Καθώς οι «πυλωροί» αυτοί έχουν διαγράψει μακροχρόνια πορεία και το ισχύον για αυτούς κανονιστικό πλαίσιο είναι παλαιότερο, η συγκριτική προσέγγιση είναι δυνατόν να συντελέσει στην πλήρωση κενών της ρύθμισης των ΟΑ. Χαρακτηριστικά ζητήματα που έχουν αντιμετωπιστεί προκειμένου για τους άλλους «πυλωρούς» είναι, επί παραδείγματι, η παραμετροποίηση των υπηρεσιών τους εν όψει του εκάστοτε ειδικού αντικειμένου τους και των συναλλακτικών αναγκών των αποδεκτών τους, και η έκταση της τριτενέργειας των υποχρεώσεων που οι «πυλωροί» αυτοί κατ' αρχήν αναλαμβάνουν απέναντι στους αντισυμβαλλομένους τους και σε απώτερους αποδέκτες των υπηρεσιών τους.

Στο πέμπτο και τελευταίο κεφάλαιο της μελέτης (σελ. 231–307) εκτίθεται το πλαίσιο της αστικής ευθύνης των ΟΑ στην ενωσιακή και στην ελληνική έννομη τάξη. Η ανάλυση που περιλαμβάνεται στο κεφάλαιο αυτό αφορά την αστική ευθύνη των ΟΑ τόσο έναντι των αξιολογουμένων (είτε απορρέει από αξιολόγηση «με εντολή»/«solicited rating» είτε από αξιολόγηση «χωρίς εντολή»/«unsolicited rating») όσο και έναντι των απώτερων αποδεκτών των υπηρεσιών αξιολόγησης και «χρηστών» των πορισμάτων της (συνήθως επενδυτών στην πρωτογενή και στην δευτερογενή αγορά). Ερωτάται, ως πρόκριμα, κατά πόσον η θέση σε λειτουργία του ρυθμιστικού πλαισίου για τους ΟΑ (CRAI, CRAII, CRAIII) καθιστά την παράλληλη ενεργοποίηση ενός συστήματος αστικής ευθύνης τους άνευ αντικειμένου. Κατά την άποψη του συγγραφέα, ρύθμιση και αστική ευθύνη προασπίζουν διαφορετικά έννομα συμφέροντα (το δημόσιο συμφέρον από την λειτουργία διαφανούς κεφαλαιαγοράς, η πρώτη∙ τα ιδιωτικά συμφέροντα των επενδυτών που υπέστησαν βλάβη στην περιουσιακή τους σφαίρα από ελαττωματικές αξιολογήσεις, η δεύτερη). Περαιτέρω, τα ιδιωτικά συμφέροντα προασπίζονται αποτελεσματικότερα και περισσότερο έγκαιρα κυρίως με την καταστολή, και μάλιστα αυτήν που ενεργοποιείται με ιδιωτική πρωτοβουλία.

Η νομική βάση της ευθύνης του ΟΑ έναντι του αξιολογουμένου ποικίλλει ανάλογα με το εάν η αξιολόγηση ανατέθηκε ή όχι από τον αξιολογούμενο στον ΟΑ (αξιολόγηση «με εντολή», αξιολόγηση «χωρίς εντολή»). Στην πρώτη περίπτωση, η υποχρέωση που αναλαμβάνει ο ΟΑ έναντι του αξιολογουμένου αφορά τον σχηματισμό ιδίας άποψης περί του πιστωτικού κινδύνου με βάση πληροφοριακό υλικό, η ακρίβεια και η πληρότητα του οποίου κείνται εκτός της δικής τους σφαίρας επιρροής, ώστε να μην είναι σε θέση να εγγυηθεί την ακρίβεια και την πληρότητα της κρίσης του. Επίσης, κάθε ΟΑ εφαρμόζει δική του μεθοδολογία, και η αξιολόγηση συνιστά κρίση με χαρακτήρα πρόβλεψης, κρίση σχετική, κρίση ποιοτική, τέλος δε κρίση δυσχερώς επαληθεύσιμη όσον αφορά το περιεχόμενό της. Με βάση τα προαναφερθέντα, δικαιολογείται η στέγαση της συμβατικής σχέσης ΟΑ και αξιολογουμένου στον γενικότερο τύπο της σύμβασης ανεξάρτητων υπηρεσιών μάλλον, παρά στον τύπο της σύμβασης έργου. Στην δεύτερη περίπτωση, δηλαδή όταν μια αξιολόγηση καταρτίζεται «χωρίς εντολή», πρέπει να γίνει δεκτή η εφαρμογή των διατάξεων του Αστικού Κώδικα περί διοίκησης αλλοτρίων. Ειδικότερα, θα συντρέχει τις περισσότερες φορές γνήσια διοίκηση αλλοτρίων, καθώς θα υπάρχει, εκ μέρους του ΟΑ, συνείδηση και πρόθεση της διαχείρισης μιας υπόθεσης του ΟΑ ως αλλοτρίας. Εάν όμως στοιχειοθετείται μη γνήσια διοίκηση αλλοτρίων, θα γεννώνται αδικοπρακτικές αξιώσεις του αξιολογουμένου κατά του ΟΑ, που μάλιστα θα συρρέουν με τις αξιώσεις από την διοίκηση αλλοτρίων.

Με το άρθρο 35α του CRA ΙΙΙ τίθεται για πρώτη φορά στο προσκήνιο, έστω και με κάποιες ελλείψεις, το ζήτημα της ρύθμισης της αστικής ευθύνης των ΟΑ. Το άρθρο 35α προβλέπει ρητά, ως lex specialis, αστική ευθύνη των ΟΑ και ως παράνομες τις μορφές παραβατικής συμπεριφοράς που απαριθμούνται στο Παράρτημα ΙΙΙ του CRAI, όπως τροποποιήθηκε και ισχύει. Ιδιαίτερη σημασία φαίνεται να έχουν οι παραβάσεις εκείνες που έχουν άμεση επίπτωση στα επενδυτικά συμφέροντα, όπως επί παραδείγματι οι αφορώσες την προσεκτική ανάλυση των πληροφοριών που έχει στην διάθεσή του ο ΟΑ για την κατάρτιση της αξιολόγησης, την χρήση μεθοδολογιών αυστηρών, συστηματικών και σύγχρονων, υποκείμενων σε επανεξέταση με βάση την ιστορική εμπειρία και σε επαναξιολόγηση, και την απαγόρευση κατάρτισης αξιολογήσεων νέων τύπων χρηματοπιστωτικών μέσων που διακρίνονται από πολύπλοκη δομή ή ελλιπή πληροφοριακή θεμελίωση. Όσες μορφές παραβατικής συμπεριφοράς δεν περιλαμβάνονται στην απαρίθμηση του Παραρτήματος ΙΙΙ θα γεννούν αδικοπρακτική ευθύνη μόνον εφ' όσον πληρούνται οι προϋποθέσεις της 914 ΑΚ. Ο απαιτούμενος βαθμός υπαιτιότητας για την θεμελίωση της ευθύνης του άρθρου 35α (δόλος ή βαρειά αμέλεια) είναι συμβατός με τους περιορισμούς που είναι εγγενείς σε κάθε κατάρτιση αξιολόγησης. Άλλα ζητήματα, όμως, όπως η αιτιώδης συνάφεια, το συντρέχον πταίσμα, η ευθύνη περισσότερων κ.λπ. θα επιλυθούν με βάση το εκάστοτε εφαρμοστέο δίκαιο. Πάντως, κατά ρητή πρόβλεψη του άρθρου 35α, όταν πληρούνται οι προϋποθέσεις του, η επενδυτική ζημία (και όχι μόνο η θετική ζημία) αποκαθίσταται στο σύνολό της. Τέλος, σε αντίθεση με το σχέδιο του CRAIII, η εγκυρότητα των απαλλακτικών της ευθύνης ρητρών (=disclaimers), οι οποίες πάντως πρέπει να είναι εύλογες κατά περιεχόμενο και αναλογικές προς τον επιδιωκόμενο από αυτές σκοπό, κρίνεται με βάση το εκάστοτε εφαρμοστέο δίκαιο.   

Η δεύτερη κατά σειρά ειδική μορφή ex lege ευθύνης προβλέπεται από τις διατάξεις που διέπουν την κατάρτιση ενημερωτικού δελτίου στο πλαίσιο δημόσιας προσφοράς κινητών αξιών στην πρωτογενή αγορά ή εισαγωγής τους για διαπραγμάτευση σε οργανωμένη αγορά (άρθρο 25 ν. 3401/2005). Στην περίπτωση των ΟΑ, η στοιχειοθέτηση της ευθύνης από το ενημερωτικό δελτίο εξαρτάται από την σύνταξη από αυτούς διακριτού τμήματος του δελτίου, υπό τον όρο ότι θα γίνεται σαφής η ταυτότητά τους και θα προσδιορίζεται το τμήμα για το οποίο αναλαμβάνεται η ευθύνη από αυτούς. Σε όσες όμως περιπτώσεις η αξιολόγηση δεν αποτελεί διακριτό τμήμα του δελτίου, παρά γίνεται απλή αναφορά σε αυτήν, ή δεν απαιτείται καν η κατάρτιση δελτίου (επί παραδείγματι, στην ιδιωτική τοποθέτηση, προκειμένου για προσφορά κινητών αξιών προς «ειδικούς» επενδυτές κ.ο.κ.), ευθύνη θα συντρέχει είτε με βάση το άρθρο 35α CRAIII είτε με βάση την γενική διάταξη του άρθρου 914 ΑΚ.

Τελευταία νομική βάση των επενδυτικών αξιώσεων μπορεί να αποτελέσει η 914 ΑΚ, ιδιαίτερα όσων αρρύθμιστων περιπτώσεων δεν καλύπτονται από το πραγματικό του 35α CRAIII ή του άρθρου 25 ν. 3401/2005. Η διάταξη αυτή είναι κατάλληλη ειδικά για επενδυτικές ζημίες που προκαλούνται από συναλλαγές σε κινητές αξίες στην δευτερογενή αγορά. Από δογματική άποψη, ορθότερη είναι η αναζήτηση του παρανόμου στην παράλειψη του ΟΑ να λάβει, κατά την κατάρτιση και την δημοσιοποίηση μιας αξιολόγησης, προστατευτικά μέτρα υπέρ των επενδυτών. Η πρόνοια αυτή του ΟΑ επιβάλλεται εξ αιτίας της βαρομετρικής σημασίας των αξιολογήσεων, της ευρείας χρήσης τους σε συμβατικούς όρους και της συχνής ρυθμιστικής αναφοράς σε αυτές. Επιβάλλεται, πάντως, συστολή των περιστάσεων στις οποίες στοιχειοθετείται παράνομο, άλλως είναι δυνατόν να επεκταθεί αλόγιστα το πεδίο της αστικής ευθύνης των ΟΑ. Ενδεικτικά, περιστάσεις που δικαιολογούν την συνδρομή του παρανόμου ως προϋπόθεσης της 914 ΑΚ είναι η παράλειψη συνεκτίμησης από ΟΑ σημαντικών, διαρκών και μη αναστρέψιμων αλλαγών στην συναλλακτική θέση και στην χρηματοοικονομική δομή ενός αξιολογουμένου με προφανείς επιπτώσεις στην πιστοληπτική του ικανότητα· η παράλειψη κλιμάκωσης της έρευνας του ΟΑ μετά τον εντοπισμό από αυτόν ανακριβειών, ασυνεπειών ή αντιφάσεων του πρωτογενούς πραγματικού υλικού στο οποίο βασίζεται η αξιολόγηση· στην παράλειψη έγκαιρης δημόσιας ανακοίνωσης, ως ad hoc πληροφορίας, κάθε σημαντικής απόκλισης στην αξιολογική κατάταξη εκδότη χρηματοπιστωτικών μέσων ανάμεσα σε δύο διαφορετικά, αλλά ευλόγως γειτνιάζοντα χρονικά σημεία· τέλος, η κατάρτιση αξιολόγησης χωρίς να ληφθούν υπόψη οι ανάγκες τις οποίες ήταν γνωστό ήδη κατά τον χρόνο κατάρτισης ότι θα εξυπηρετήσει η αξιολόγηση. Νομικά ζητήματα αναφύονται επιπλέον από την συνομολόγηση ρητρών αποποίησης της ευθύνης των ΟΑ (που πλέον ελέγχεται ρητά και από το 35α του CRAIII, πάντως με παραπομπή στις διατάξεις του εφαρμοστέου εθνικού δικαίου), όπως επίσης και από την ευθύνη περισσοτέρων, που θα διέπεται από την 926 ΑΚ. Τέλος, προμηνύονται εξελίξεις με βάση πρόσφατη γερμανική νομολογία, η οποία αναγνωρίζει δικαιοδοσία των γερμανικών δικαστηρίων και σε όσες διαφορές εναγόμενοι είναι ΟΑ εγκατεστημένοι εκτός Γερμανίας, και δη στις ΗΠΑ. 

Ολοκληρώνοντας την παρουσίαση, αξίζει να εξάρουμε την εμπεριστατωμένη έρευνα σε διαφορετικές έννομες τάξεις, την επιστημονική ακρίβεια σε ένα αντικείμενο που βρίσκεται στο μεταίχμιο νομικής επιστήμης και οικονομίας, καθώς και την ορολογική σαφήνεια, που χαρακτηρίζουν το σύνολο της μελέτης του Εμμανουήλ Μαστρομανώλη. Η μονογραφία παρουσιάζει αξιομνημόνευτη πρωτοτυπία και ιδιαίτερο ενδιαφέρον τόσο από νομικής όσο και από οικονομικής και πολιτικής πλευράς. Το ενδιαφέρον αυτό υπερβαίνει την σύγχρονη ελληνική πραγματικότητα και επεκτείνεται σε όλες τις χώρες του ευρωπαϊκού Νότου και όχι μόνο.  

   

(Η Ιωάννα Ν. Κονδύλη είναι επίκουρη καθηγήτρια Αστικού Δικαίου στην Νομική Σχολή του Πανεπιστημίου Αθηνών.)

Κάντε κλικ επάνω στις εικόνες για μεγέθυνση

Κορυφή της σελίδας